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泡泡玛特的暴利魔*，52T*YS复制不了
定焦*ne（dingji***ne）原创
作者 | 苏琦
编辑 | 魏佳
2025年资本市场最火爆的赛道，潮玩算一个。
前有泡泡玛特今年以来股价涨超145%，市值接近3000亿港元创下新高。后有布鲁可顺利上市，*为新晋玩家的代表。与此同时，卡游已经递交招股书，名创优品旗下的潮玩品牌T*PT*Y也在今年传出有望拆分上市的消息。
如今，这条赛道又来了一位新玩家——“52T*YS”，但它和竞争对手们打*不太一样。
首先，大多数潮玩公司基本都有一个王牌IP作为核心资产，一个IP就能撑起一家公司，比如卡游和布鲁可的奥特曼，泡泡玛特的M*lly和L*b*b*，但是52T*YS手握30多个原创IP和*0个授权IP，却缺乏一个爆款。
其次，这些玩家基本也都有一类能引发强复购的主力产品形态，比如泡泡玛特的盲盒、卡游的卡牌、布鲁可的积木等。52T*YS产品线更为分散，包括毛绒玩具、发条玩具、变形机甲等，但尚未打造出一款可支撑持续复购的主力产品线。
没有爆款IP和强复购的产品形态，52T*YS只能赚些辛苦钱——掏钱向上游版权方购买授权IP，做出产品后*给下游经销商赚取分*。泡泡玛特们的暴利神话，并没有降临在52T*YS的身上。
2022年-2024年，52T*YS的收入体量徘徊在4-6亿元，2022年还在亏损状态，2023年扭亏为盈后，2024年经调整净利润为0.32亿元。
无论怎么看，52T*YS都不是一*“性感”的生意，而它的故事，也再次提醒整个潮玩行业：想赚到年轻人的钱，IP和渠道缺一不可。
暴利魔*失灵了
近年来，卡牌、积木、谷*（软周边）、盲盒、毛绒玩具等多种IP衍生品带火了一批企业，并助推它们上市，52T*YS也来到这一关键节点。
从泡泡玛特到卡游，在很多人眼中，IP衍生品是一*暴利生意，但52T*YS的体量和业绩表现，与这一印象相去甚远。
招股书显示，2022年-2024年，52T*YS的收入分别为4.63亿元、4.*2亿元及6.30亿元，2023和2024年的营收增幅分别为4.10%、30.70%。同期的经调整净利润为-0.57亿元、0.19亿元及0.32亿元，2023年扭亏为盈后，2024年同比增幅为6*.42%。
这一表现与头部玩家相比，差距明显。2024年，泡泡玛特的收入是52T*YS的21倍，经调整净利润是其106倍；卡游的收入是52T*YS的16倍，经调整净利润是其139倍。且泡泡玛特和卡游在2024年均保持着收入3位数的增速。
潮玩行业的暴利主要体现在毛利率上，52T*YS在这一关键指标上也不及竞争对手。
卡游的卡牌单包**均价在2024年只有1.7元，毛利率却高达71.3%。即使算上该公司的其他玩具和文具业务，2024年综合毛利率也有67.3%，高于泡泡玛特同期的66.*%。而52T*YS在2022年-2024年的毛利率分别为2*.9%、40.5%和39.9%。
52T*YS的毛利率偏低，主要是两个原因：
第一，泡泡玛特的高毛利来自“自有IP”，自有IP可以由品牌方自己定价、粉丝忠诚度高、也可以自由开发高附加值产品。但52T*YS主要靠外部IP授权，产品开发受限，**额十分依赖于IP的热度，一旦某个IP未能续约，就会影响销量与利润。
根据招股书，52T*YS在2022年-2024年分别有50.2%、59.3%和64.5%的收入来自授权IP，占比逐年拉大，而授权IP的毛利率普遍低于自有IP。
第二，52T*YS的高*本拉低了利润。相比卡游的低*本卡牌，52T*YS除了IP授权*本外，还有很高的生产*本。
52T*YS目前主要提供静态玩偶、可动玩偶、发条玩具、变形机甲及拼装玩具、毛绒玩具及衍生周边等多品类IP玩具产品，是目前产品线最丰富的潮玩公司之一。“每种产品的生产难度都不一样，又缺乏一个核心产品形态，这意味着每个品类都要不停测试市场和安排生产，对生产*本和生产周期的协调是一大挑战。”关注潮玩行业的投资人白宇表示。
根据招股书，52T*YS在2024年IP授权费达0.46亿元，占比12.1%，而产品***本（设计、生产和营销）占比高达72.6%。
不够亮眼的业绩，也反映在市场份额上。按2024年的GMV计算，52T*YS在中国IP玩具市场中排名第三，但份额仅有1.2%。根据招股书可以推测出，排名第一的公司为泡泡玛特，第二名是布鲁可。
就在准备上市前，52T*YS还进行了一*“临*融资”。
5月12日，万达电影旗下全资*公司影时光与关联方儒意星辰共同投资乐自天*（52T*YS母公司）。两家投资方共计投资1.44亿元，交易完*后，分别持有4%和3%的股权。
这笔融资背后，双方各有所图。白宇表示，52T*YS此前就与不少影视公司合作购买IP版权，万达电影旗下有“流浪地球”等IP，而52T*YS的产品也会授权给影院渠道进行售*，增加公司非票业务的增长。
与此同时，公司高管也在悄然“减持”。在这*股份**中，创始人陈威通过**股套现了1000万元，同时，核心创始人团队也通过合伙人持股平台套现了2727.54万元及2045.65万元。据招股书，创始人陈威和黄今合计持有52T*YS约2*.72%的股份。
做不*暴利生意的三大原因
相比泡泡玛特和卡游的高增速、高利润，52T*YS的表现相对平缓。这就引出了一个关键问题：要把IP玩具变*一*暴利生意，“爆款IP+复购玩*+适配渠道”缺一不可。而这三点，52T*YS都略显薄弱。
先来看IP。
52T*YS手里的IP其实并不少，截至2024年12月31日，其孵化和运营了35个自有IP、*0个授权IP，但几乎没有爆款，背后或许是其在原创和授权之间的战略摇摆。
52T*YS*立于2015年，和那时的泡泡玛特一样做的都是潮玩集合店。2016年，泡泡玛特签约了如今大*的IP M*lly，52T*YS则推出了原创变形机甲IP猛兽匣。但在当时以盲盒和女性向IP为主导的市场氛围下，这一偏硬核的IP并未打开局面。
其余的自有IP如Sleep和Lilith（2021年推出）、N**k（2022年推出）、*i*iL*（2024年与作者签署协议）、P**k* P**k*（2025年与作者签署协议）等，因为推出时间较晚及市场竞争加剧，也尚未*长为现象级IP。
相比之下，很多人知道52T*YS，是因为其授权IP蜡笔小新、草莓熊和史迪奇等。招股书中披露，2022-2024年，“蜡笔小新”创造了超6亿元的GMV（2024年超3.*亿元），“草莓熊”玩具的GMV也超过了2.7亿元。相比之下，自有IP Sleep三年累计GMV超2亿元，猛兽匣IP超1.9亿元。
再来看玩*。纯做IP玩具难以形*壁垒，真正能持续变现的IP，还需依靠复购机制构建用户长期价值，这就需要为IP搭配好的产品玩*。
泡泡玛特靠孵化自有IP营造稀缺性，再用盲盒引发“*瘾性”，到2024年又拓展出了搪胶娃娃品类，进一步刺激复购。卡游虽然是授权IP，却凭借卡牌的产品形态引发小学生的收集热潮。“反观52T*YS，产品线很多，但普遍缺乏强收集性和粘性，不足以形*稳定的复购。”白宇称。
最后看渠道，渠道本身并没有好坏，还是要看与产品的配套性。
以泡泡玛特为例，2024年，其*店数量为401家，机器人商店数量为2300台，全部都是自营。
“线下直营店可以上手把玩，更能直接刺激受众的消费欲望，线上直营店可以做更多新品发布和社群运营，增加IP的粘性”。白宇称。
而卡游更像是“放量型”的*货商，**渠道以经销商为主。2022年-2024年，经销渠道产生的收入占比均在9*以上。截至2024年年底，其仅有32家卡游旗舰店及13家线上自营店。
白宇解释，卡游的打*基于两个前提，一是大量铺设学校周边的文具店、小*部，以及商场的加盟店，让小学生随时随地能买到卡牌；二是奥特曼本身就有热度，经销商愿意进货和自发推广。
相比之下，52T*YS对渠道的选择有些摇摆。
52T*YS现在大部分收入来自经销商，2022年-2024年，这部分收入占比分别为66.7%、62.1%及66.*%。截至2024年12月31日，52T*YS在中国有336家经销商。
然而，“没有强势IP支撑，很难与经销商形*议价权。”一位潮玩行业从业者指出，产品缺乏爆款，经销商也不一定会将它的产品视为店内的主销款进行陈列和售*，久而久之影响经销商的进货积极性。
与此同时，52T*YS也没有放弃自有**渠道：品牌店、零售机以及线上平台（电商、小程序及自有的蛋趣*PP）。到2024年年底，国内线下直营*店数仅为10家。
这些渠道配置和泡泡玛特很像，但在自营IP占比很低的情况下，是继续投入直营渠道拉高*本、分散精力，还是进一步集中渠道提高出货量，也是52T*YS要做出的选择。
让人有些意外的是，52T*YS在招股书指出，计划在未来几年于中国选定城市和海外市场分别开设逾100间自营品牌店。这一策略或许将面临更高运营难度。
去海外找增量，是好出路吗？
国内业务增速放缓且与对手距离拉大，52T*YS正在加快“出海”步伐，寻求新故事。
事实上，在海外市场，泡泡玛特和名创优品算是为它探好了路。
从财报来看，泡泡玛特2024年的业绩增长主要来自海外。其港澳台及海外收入同比增长375.2%至50.66亿元，收入占比近40%。其中***市场收入达24.0亿元，占比47.4%，同比增长619.1%。
名创优品这两年也在大力发展海外市场。截至2024年底，名创优品依靠IP战略在海外开出503家直营店、2615家海外合伙人*店及代理*店。同样发力这一IP战略的T*PT*Y亦于2024年开始扩展海外市场，4家*店位于海外。从GMV贡献来看，名创优品的主要海外GMV来也来自于亚洲国家（除中国外）和拉丁美洲，GMV占比分别达35.99%和34.9*%。
想在港股上市的52T*YS，也在积极寻求海外市场的发展，已将**渠道拓展至***、日韩及北美等海外市场，2022年-2024年海外收入占比分别为7.6%、12.1%和23.4%。同期海外收入由3536万跃升至1.47亿元，2023年和2024年分别同比增长6*.57%和149.15%，海外收入增速超过国内市场。
52T*YS的海外**网络同样是通过经销商，截至2024年底，公司在海外拥有90名经销商，同时授权若*海外经销商运营16家海外授权品牌店。另外，52T*YS也在海外的各种电商平台如亚马逊、Sh*pee及TikT*k等经营官方旗舰店，但整体占比较低。
52T*YS在海外市场面临的主要挑战有两个：
首先是本地化的深度运营。52T*YS主攻的***市场已经有泡泡玛特和名创优品这样的*熟品牌，52T*YS通过经销商开店，并不占据优势。
根据公开报道，52T*YS在泰国设立了海外首店，首月营收近300万元；而泡泡玛特泰国曼谷旗舰店在高峰期时月**额高达3000万元。
两者之间的差异或许在于IP的积累。泡泡玛特有*IP L*b*b*，也有泰国有本地化IP **YB*BY，尽管52T*YS的*店选址在高端商圈，但除了“猛兽匣”之外缺乏更多标*性IP，尚未建立起真正的用户心智。
其次就是依赖经销商体系，可能带来的**体系*乱。52T*YS在招股书里提到，“我们向所有经销商提供建议零售价，并积极监控零售**，以确保我们的定价保持基本一致。”
但实际上，白宇指出，经销商如果出于库存积压、资金压力、产品**不理想等风险进行促销降价，容易出现乱价问题，影响到品牌形象。
有业内人士指出，52T*YS选择此时上市，是希望趁着泡泡玛特近3000亿港元市值、市场情绪尚高的窗口期，实现对标上市。
能不能接住这份市场的想象力，就看52T*YS能否坚定战略，将IP和渠道的基本*补足，再冲一把了。
*题图来源于52T*YS官方微博。应受访者要求，白宇为化名。