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中外黄金价差修复，分析框架生变，投资逻辑变了吗？
近两年，“万事不如黄金香”被不少个人投资者奉为圭臬，但最近一个月，不少人对黄金投资的“信念感”开始崩塌。
在今年年初以前购买了黄金或者黄金相关的投资品的人，在其他投资品收益波动，甚至下降的情况下，至少已经获得了超过20%的收益率。
Wind数据显示，截至5月15日，今年以来，伦敦金现的涨幅在21%左右；**MEX黄金期货的**涨幅在20%左右。在国内，**金年初以来的**涨幅在23%左右；黄金ETF的涨幅在23%左右；甚至关联股票的**也在今年大幅上涨，比如紫山矿业年初至今的涨幅为1*.39%，山东黄金涨幅为29.39%，赤峰黄金涨幅为6*.67%等。
而如果是在4月中旬追高入场，那么现在心情可能会像坐过山车一样跌宕起伏。因为无论是国内金价还是国际金价都在4月的中下旬一改单向上行的涨势，开始出现剧烈的波动，甚至频频出现一天下降2个点的跌幅。
在这背后，有中外黄金的价差出现收窄、汇率波动的原因，也有黄金投资框架的悄然变化。
投资国内黄金收益更高？
同样是购买黄金ETF，购买国内的似乎可以赚的更多。
记者梳理中外黄金ETF的收益情况发现，拉长时间来看，国内黄金ETF近三年的回报大多在*0%以上，比如易方达黄金为ETF*7.05%，国泰黄金ETF为*6.*9%，博时黄金ETF为*6.**%；而同期，海外黄金ETF的回报则多在60%左右，比如**h**es Physi**l G*ld ET*为59.55%，Inves** Physi**l G*ld *为59.54%。
而从近一年的数据来看，两者之间的差距有所缩小。国内黄金ETF的收益在35%上下，而海外在34%左右。
从单纯金价上来看，一些时间段内，国内黄金金价的涨幅也大于海外。一位黄金ETF基金经理表示，在某个市场短期的**波动，比如，国内的***黄金**相比境外伦敦金的溢价程度，可以用黄金的商品属性解释，也就是该市场的供需关系。
“2023年的***金价大约在470元左右，相比伦敦金的溢价接近2*元，背后原因就是黄金消费的火爆，但从去年下半年以来，黄金消费市场由于前期的消费透支以及过高的**，出现了一些疲态，国内黄金的溢价程度就大幅下降”，他进一步解释到。
对于黄金消费的疲软，世界黄金业协会对中国一季度黄金市场的回顾中也使用了“投资爆发，消费疲软”来概括。具体来说，一季度中国市场包括金条、金币与金饰在内的黄金消费需求总量为249吨，同比下滑15%；而同期，金条和金币投资需求量跃升至124吨，环比增长4*%，同比增长12%，创下有史以来第二强劲的季度表现。
世界黄金协会中国区研究负责人贾舒畅也认为，国内金价和国际现货**的价差也与短期的供求强相关。他观察到，在经历了几个月的几乎是负价差之后，3月底开始到现在的价差发生了很大的变化，开始回正并逐渐走高。
他认为，“背后原因首先是一季度进口减少，导致国内供给相较以前有所收缩。其次，在需求方面，3月份的清明节*期补货以及强劲的金条、金币需求都使得需求在不断改善。因此，**维持平稳甚至有所收缩的情况下，导致了国内溢价在不断上涨”。
除了短期的供需关系以外，***汇率也是一大影响因素。华源证券分析师张明磊认为，沪金和伦敦金现的***每克计价**在理论上没有价差，跨市价差主要受流动性和离岸、在岸汇率差异的影响。当***汇率贬值，伦敦金**上涨时，沪金有比较大的弹性。
黄金股波动与金价错位
除了投资实物黄金、购买金饰、投资黄金ETF、进行黄金期货交易外，还有一种与黄金相关的投资相对小众——购买黄金相关的股票。
事实上，年初以来一些黄金相关的股票**涨幅已经超过黄金本身。Wind数据显示，*铺黄金年初至今股票涨幅超过1*4%，中国黄金国际超过26%，山东黄金超过2*%，赤峰黄金超过66%，湖南黄金超过42%。
但需要注意的是，从全球角度来看，黄金股与金价走势有一定的相关性，但并不完全一致。
相关性在于金价的大幅抬升会拉高公司全年**均价并增加增产意愿，因此在金价上行期黄金股估值有较大弹性。而当金价在平台期震荡整理时，由于金价前景不明，且受其他经济问题企业生产经营*本仍在上涨，估值大概率会回调，因此会呈现出股价领先金价见顶的特征。
不完全一致的主要原因是*本。一位黄金行业分析师告诉记者，2012年以来，黄金生产企业毛利率出现过两次比较明显的抬升，分别在2016和2019年，期间黄金股都显著跑赢了金价。2020年以来黄金总维持*本快速提高，尽管毛利率也出现上行，但仍未追赶上2019年的水平。
“黄金维持*本高的主要原因包括资源稀缺性、复杂提炼工艺、高环境*本、资本密集型勘探和开采方式等”，他解释到。
从个股来看，黄金股票的分析逻辑与其他上市企业类似，而黄金的分析框架完全不同。黄金企业的超额收益主要靠量增和降本增效贡献，比如，收并购等资本运作、勘探*果、增储、扩产、技改导致超产、政策放开等。
在金矿企业扩产增收方面，一位业内人士表示，“由于黄金产业投入周期长，从发现一个金矿到投产往往需要*-10年的时间，因此，短期之内行业很难有大的增量”。
黄金分析框架生变
“美元指数和利率下降，按道理来说国际黄金**应该上涨，但由于美国迟迟不降息，以及关税局势趋缓等因素，反而最近的美元在下跌，”近日，一位国有行的零售业务分析人员对记者表示，他认为，美元的分析框架最近在发生一些变化。
上述黄金ETF基金经理同样认为，
在金融属性方面，从近期*FT*（美国商品期货交易委员会）5月10日公布的周度数据来看，随着关税局势趋缓，前期的多头开始平仓，投机者净多头寸减少355*手，导致美元短期大幅下跌。“这个数据是延迟的一周的，展望下周的数据，我认为多头的平仓会更加明显”，他表示。
在信用对冲属性方面，黄金作为美元信用体系的对标，经过美国的量化宽松，美国的国家信用受到质疑，导致美元信用受到冲击。
不过，也有人认为目前分析框架的转变是阶段性的极端情况。贾舒畅认为，黄金**的变动受多种因素影响，一般而言美债收益率和黄金呈负相关，但目前出现了双双上涨的情况，主要是因为其他因素，如ETF流入、地缘政治风险，或央行购金等正面影响超过了美债利率上涨，因此不能简单地说美债和黄金**脱钩了。