赵伟 陈达飞 赵宇（赵伟系申万宏源证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）

摘要

5月，美国众议院通过《美丽**案》，加剧了美国财政可持续性的担忧，10年美债利率升破4.5%，风险资产再度承压。如何看待美债的异常波动，减税*案或将如何影响赤字与利率？

热点思考：美债“风暴”将至？

（一）美债市场为何再次异动？内因是通胀和财政赤字问题，叠加了日债的“外溢效应”

美债利率异常波动的核心驱动事件是美国减税*案及日债需求走弱。在二者的影响下，美债利率5月份出现三次大幅异常上升。从根源上看，此次美债下跌源自减税引发的债务可持续担忧，但5月20日，日债拍*走弱大幅加速了美债利率上涨，导致美债与美元走势明显分化。

美债期限溢价升至新高，反应了财政、通胀、货币和交易的扰动。美债期限溢价去年10月转正，至5月22日升至0.9%，*为影响利率走势的主导因素。4月30日以来，10年美债利率上升37BP，其中期限溢价上升2*BP，短端实际利率预期上涨11BP，期限溢价贡献达七*。

（二）《美丽**案》的进展及争议？2026年赤字率或挑战*%，但对经济的边际贡献有限

共和党在参议院仅有三个席位优势，《美丽**案》能否按期通过存在不确定性。*案现已递交参议院，各委员会或在6月上旬进行审议，6月中旬前后举行全体投票。若参议院对*案进行较大修改，需众议院再次投票、或与参院“协调”消除分歧——集中在医疗补助、S*LT领域。

*案以延续T*J*减税为主体，经济影响可类比2010年奥巴马延长减税政策，增量提振效果或较为有限。延长现有减税措施占比约*0%，于2026年生效；新减税措施占比约20%，立即生效。奥巴马2010年12月及2012年12月的减税延长措施，均未改变经济的既定轨迹。

*案或将使美国财政赤字明显扩大，即使加征全球关税也难以对冲。*案将导致减税前置、减支后置，进而大幅提升近年的赤字率。根据*B*测算，2026年的赤字率增量约为1.*个百分点。十年内，关税或可带来约2.5万亿美元收入，不足以弥补*案的3.3万亿左右的赤字增量。

（三）美债利率及风险展望？利率或将进一步走高，风险因素仍可能积累扩大

美国财政赤字率每上涨1个百分点，10年美债利率抬升约7*bp。不同历史阶段，美国财政赤字率与美债利率（期限溢价）均存在较为稳定的相关性（2020年后美联储扩表暂时打破了美债市场的一般需求规律）。基于回归结果，赤字率每上行1个百分点，期限溢价将上行7*bp。

短期内，从资金行为及流动性状况看，美债**性压力有所缓和。5月，美国债券市场的基金净流入规模已转为正，流出压力好于4月；5月海外当局持有美债规模仅小幅回落；5月对冲基金美债基差交易暂未出现大规模逆转；日本投资者5月净买入海外债券，*出压力暂未扩大。

中长期，美债利率或延续高位震荡，仍存抬升压力。一是减税*案仍可能存在尚未计价的赤字扩张信息，参议院部分关键议员支持继续扩大减税规模；二是弱美元下，非美机构平仓外汇风险敞口容易形*债汇双杀；三是关税短期内或导致通胀上行；四是美国贸易政策仍存升级可能。

风险提示

地缘政治冲突升级；美国经济放缓超预期；美联储超预期转“鹰”

报告正文

5月，美国众议院通过《美丽**案》，加剧了美国财政可持续性的担忧，10年美债利率升破4.5%，风险资产再度承压。如何看待美债的异常波动，减税*案或将如何影响赤字与利率？

一、热点思考：美债“风暴”将至？

（一）美债市场为何再次异动？内因是通胀和财政赤字问题，叠加了日债的“外溢效应”

今年5月以来，美债利率异常波动的核心驱动因素是财政层面的美国减税*案及交易层面的日债拍*不及预期，在二者的影响下，美债利率出现三次大幅异常上升。5月13日，众议院筹款委员会公布减税*案文本后，美债利率上升，美元下跌，市场开始担忧美国赤字扩张问题；5月17日，穆迪下调美国**信用评级，5月1*日，共和党在S*LT问题上做出让步后，众议院预算委员会投票通过减税*案，美债利率再度上涨，美元下跌，市场二次交易美国财政问题；5月20日**时间11点30分左右，日债20年拍*遇冷，美债处于夜盘交易期间，即时反应程度不大，但进入美东时间日间交易流动性高峰时段后，美债利率开始第三*上涨，与美元的分化也大幅扩大。因而此次美债下跌源自债务问题，但日债问题大幅加速了美债恶化。

美债期限溢价升至新高，反应了财政、通胀、货币和交易的扰动。参考美债利率的因*拆解模型，4月30日以来，10年美债利率上升37BP，其中期限溢价上升2*BP，短期实际利率预期上涨11BP，期限溢价贡献达七*。年初以来，短期实际利率预期仍下降0.4%，期限溢价已从去年10月的0%上升至5月22日的0.9%，达到近十年来新高，*为影响美债利率走势的主导因素。并且美国通胀预期上升，美联储降息预期收缩，美债利率同时面临着财政、通胀、货币、交易层面的共振压力。

赤字扩张及***政策不确定性导致美国信用风险的溢价上升。对等关税落地后，美元与美债利率的背离开始扩大，表明市场对美国政策的信心大幅受损，投资者要求更高的收益率来补偿持有美国债务的风险。此次市场对评级下调的反应模式也与以往不尽相同，前两次评级下调均未对美国**信用造*冲击，2011年和2023年评级下调前后，美元仍上涨。美国历史上虽不乏股债汇三杀，但此次因债务问题导致的股债汇三杀较为罕见。减税*案或*为美债后续走向的关键因素之一。

（二）《美丽**案》的进展及争议？2026年赤字率或挑战*%，但对经济的边际贡献有限

减税*案能否按期通过存在不确定性，共和党仅有三个席位优势。5月22日，减税*案在众议院以215对214的微弱优势通过，下一步将移交参议院。参议院各个委员会或在6月上旬进行审议，6月中旬前后参议院全体投票。共和党计划7月4日前通过*案，以避免触及债务上限“X-D*te”。参议院或对*案进行较大修改，若参议院对众议院版本做出修改，需将修改后的文本返回众议院，由众议院再次投票通过或与参院进行“调节”消除分歧，能否按期推进仍存在不确定性。后续阻力集中在参议院部分共和党鹰派*员当中，共和党在参议院仅有3个席位优势，至多允许3名共和党议员投反对票，但在Medi**id、SN*P、S*LT问题上财政鹰派与共和党***仍然存在争议。

《美丽**案》包括11大板块，涵盖减税、扩大国防支出、国土**支出、移民执*支出，削减医疗补助，食品券、新能源等领域支出。减税是*案主体内容，包括三部分，一是延长T*J*原有的减税措施；二是新增减税；三是废除**原有的税收抵免措施。支出方面，主要包括三大领域的支出，一是扩大国防支出，包括造船、**防御计划等；二是扩大国土**支出，主要为修建边境墙，加强本土**；三是移民领域支出，包括海外执*支出、边境执*人员配置支出等。

此次减税以延续现有减税条款为主，效果可类比2010年奥巴马延长减税政策，增量经济提振或较为有限。*案中，延长现有的T*J*个人和企业减税措施占比约*0%，2026年1月1日生效；新增减税措施占比约20%，可在*案颁布后立即生效，主要包括：加班工资免税，小费收入免税，汽车贷款利息免税，M*G*账户试点等。***放弃了企业所得税从21%下降至到15%（或20%）的承诺，企业端的新增减税主要体现为设备投资与研发投资的全额扣除，量级被压缩。《美丽**案》的减税效果可类比2010年12月及2012年12月奥巴**延长小布什减税措施，未明显改变原有经济和市场趋势，短期内仅市场情绪有所改善。

减税*案或将使美国赤字明显扩大，即使加征全球关税也难以对冲，明年的赤字压力最为集中。参考***宣布的10%普遍基准关税措施，10年内新关税可带来约2.5万亿美元的收入，仍不足以弥补*案带来的3.3万亿左右的赤字增加。减税带来的赤字增加量主要集中在2026和2027年，分别有6140亿美元和5610亿美元。2026年的赤字率增加量约为1.*个百分点，截至今年4月，美国赤字率已达6.*%，意味着明年美国赤字率或将挑战*%压力线。

（三）美债利率及风险展望？利率或将进一步走高，风险因素仍可能积累扩大

美国赤字率与美债利率存在较为稳定的联系，赤字率每上涨1个百分点，10年美债利率抬升约0.7*个百分点。美国财政赤字率与美债利率（期限溢价）存在较为稳定的相关性，利率对赤字率的反应系数均为0.7*左右。但在不同时期，由于利率中枢不同，二者相关性可能被掩盖。并且2020年后的美联储扩表期间，打破了美债市场的一般需求规律。但目前，二者之间的关联性正在向过往的常态规律回归。

从资金行为及流动性状况看，美债**性压力有所缓和。根据EPF*数据，5月以来，美国债券市场的基金净流入规模已转为正，流出压力好于4月对等关税时期。参考美联储数据，4月16日至5月21日，由美联储托管的海外当局美债规模仅小幅回落，由2.94万亿降至2.91万亿。参考*FT*数据，4月4日至5月20日，对冲基金美债空头头寸规模由*346亿扩大至9264亿美元，基差交易也暂未出现大规模逆转。日本投资者5月净买入海外债券，*出压力暂未扩大。美国回购市场利差也未扩大，显示美债**性压力暂时不大。

向后看，美债利率或延续高位震荡，仍存在抬升压力。更需关注进一步上行的“尾部风险”。一是减税*案落地前，仍可能存在尚未预期到的赤字扩张信息。部分参议院议员支持扩大减税规模，扩大儿童税收抵免等（乔什·霍利），反对大幅削减医疗补助（苏珊·柯林斯），可能导致赤字进一步提升；二是，弱美元周期下，非美机构平仓外汇风险敞口容易形*债汇双杀；三是，关税的短期内或导致通胀上行风险大于经济下行风险；四是***政府贸易政策仍存升级可能。

风险提示

1、地缘政治冲突升级。俄乌冲突尚未终结，地缘政治冲突可能加剧原油**波动，扰乱全球“去通胀”进程和“软着陆”预期。

2、美国经济放缓超预期。关注美国就业、消费走弱风险。

3、美联储超预期转“鹰”。若美国通胀展现出更大韧性，可能会影响美联储未来降息节奏。