段辰菊国寿安保基金**有限公司研究总监、中国首席经济学家论坛*员

一、宏观政策持续发力确保4月份经济延续向好态势

4月份，虽然我国经济面临的外部冲击影响加大，但是国内宏观政策协同发力，在一季度我国GDP取得5.4%的超预期增长后，4月份经济数据整体仍然表现较好，主要经济指标平稳较快增长。从总量的角度来看，4月工业增加值和服务业增加值分别取得6.1%和6%的增速，出口依然保持*.1%的正增长，按当前水平外推，预计二季度GDP依然保持在5%以上的增速。经济的亮点之一是两新政策持续发力，设备更新改造支撑投资、消费品以旧换新支撑消费。固定资产投资方面，4月设备工器具购置累计同比增速维持在1*.2%，对全部投资增长的贡献率达到64.5%。设备工器具投资增速自2024年年初起迅速上行，目前仍然维持高位，*为拉动投资的主要贡献，体现了设备更新改造政策对于稳定总量经济的作用。消费方面，4月家用电器和音像器材类、通讯器材类消费单月同比增速分别为3*.*%和19.9%，也体现了消费品以旧换新政策的拉动。1月初，中央财政预下达以旧换新资金*10亿，4月底，继续下达第二批以旧换新资金*10亿，预计将形*政策的接续。

图1固定资产投资增速（%）

图2 消费项的同比增速（%）

另一方面，经济也存在一些困难的因素，在地产端，4月地产数据全面下行，从投资侧来看，新开工、竣工均有下行，竣工单月下行幅度更为明显。从**端来看，2024年9月政策加力后，地产**出现明显改善，但当前再度边际转弱，且**额回落幅度要大于**面积回落幅度，表明新房**也存在以价换量的特征。此外，产能利用率同比下行，表明经济供大于求的态势尚未明显改善。产销率是衡量经济供需平衡的重要指标。4月工业企业产销率为97.2%，同比下行0.2个百分点，仅仅好于2022年同期水平，表明当前经济存在供需失衡的现象。前瞻地看，若国内地产延续边际转弱的趋势，叠加关税税率稳定后，外部抢出口势头放缓，则经济的供需压力将进一步加大，有效需求不足仍然是经济运行的重要矛盾。

表1 地产投资**相关指标同比增速（%）

图3工业企业产销率

二、积极财政政策的收入端制约因素

为应对经济有效需求不足的问题，年初**就设定了较为积极的财政政策目标。2025年赤字率提高至4%，国债、地方政府一般债、专项债、超长期特别国债和补资本特别国债合计11.*6万亿。按照年初预算，2025年一般公共预算（第一本帐）和政府性基金预算（第二本帐）合计的广义预算支出增速9.27%，广义预算收入增速0.2%，预算支出增速进一步上行、预算收入增速进一步下行，类似2019、2020、2022和2024年，体现了更为积极的财政政策取向。

表2 财政预算相关指标

图4 广义财政收支预算增速

从4月财政数据来看，财政收支增速均有上行，体现出政策加力的积极信*：4月税收收入增速上行，带动第一本帐收入增速上行0.7个百分点至-0.4%，第一本帐支出增速上行0.4个百分点至4.6%；第二本帐收入增速上行4.3个百分点至-6.7%，第二本帐支出上行6.6个百分点至17.7%。

然而，尽管4月两本账财政收支有所改善，但当前收支速度与年初预算仍然存在差距，完*年初目标仍然存在不确定性。其中第一本帐收入增速较年初目标低0.5个百分点，但由于国债发行进度较快，第一本帐支出增速目前达到年初目标。第二本帐目前压力相对较大，收入增速较年初目标低7.4个百分点，支出增速较年初目标低5.4个百分点。

第二本帐的收入来源主要是土地出让金收入，2022年以来，尽管第二本帐收入目标逐年下调，但到年末均未完*年初设定的预算目标，表明地产相关收入持续超预期下行，严重制约了广义财力，进而影响财政政策的最终效果。今年财政能否完*年初预算目标，同样高度依赖后续地产和土地市场的表现。如果广义财政收入不及预期，或国际贸易形势出现不利变动，均需要增量财政政策进一步发力。

表3 广义预算收支实际增速（%）

三、从广义政府资产负债表的角度看待财政政策的空间

增量财政空间是否存在？***蓝佛安部长在《求是》杂*发表署名文章，指出“充足的储备工具，巨大的政策空间，特别是在实践中形*的财政宏观调控科学**论，是我们做好当前财政工作的信心和底气所在。”人民银行在最新一期的货币政策执行报告专栏中也提及“从资产—负债结构看，中国政府的债务有资产支撑”，“考虑到庞大的国有资产和较低的政府负债水平，中国政府债务扩张仍有可持续性”。

去年年末，中央经济工作会议强调政策要“**集*、协同配合”，就是从全局的高度看待各项宏观政策。****资产负债表与货币部*资产负债表密切相关。一是中央银行向****上缴利润是一种国际通行做*，构*了财政货币的关联，美国联邦储备*、日本银行*、英国银行*都对各自中央银行利润上缴有明确规定，2022年，根据货币政策执行报告的披露，人民银行依*向中央财政上缴结存利润1.13万亿元；二是2024年*月人民银行开展了公开市场国债买**作，形*了新的流动性投放工具，随着央行买**债的推进，财政货币部*存在更加密切的资产负债表联系。

从广义政府资产负债表的角度看待财政政策空间，广义政府的资产端包括国有企业股权、政府投资形*的长期资产、国有金融资产、自然资源等等，广义政府的负债包括国债、地方债（****负债）、准备金和货币发行（货币部*负债），在考虑广义政府资产负债表时，央行持有的政府债券就被轧差抵消。从广义政府资产负债表的角度出发，就是既要考察广义政府的资产形*，又要考察****负债与货币部*负债的规模、结构、期限与利率。这样一是可以统筹评估财政扩张的能力，二是可以调整优化广义政府负债端的结构与水平，三是可以协调安排财政政策与货币政策的一致配合。

从这一角度来看，我国具有充足的财政空间。从资产端的角度来看，与欧美国家不同，我国财政扩张主要投向了实物资产，同时资产端具有庞大的国有企业股权和金融资源、自然资源；从政府负债的角度来看，我国中央政府债务率在国际比较中来看并不高；此外，财政货币协调配合、共同发力方面仍然有进一步空间。

四、积极的财政政策是应对复杂经济形势的有效手段

财政扩张能力实际上*为一种重要的国家能力，在复杂的国际竞争局势中起到关键作用。近几年来，美国、欧洲、英国等国家和地区的财政政策实施与经济金融表现都*为生动的例*。

200*年金融危机后，美国相对快速地推出财政刺激*案，在2009年1月奥巴马政府推出总规模约*000亿美元的《美国复苏和再投资计划》，美联储也进行了QE，对财政扩张形*了支持，美国得以较早走出了金融危机的阴影；而欧洲在金融危机后，反而陷入了财政危机的泥潭。欧盟边缘国家面临债务风险，核心国家与边缘国家在救助条款上存在分歧，欧洲央行在初始阶段也相对谨慎，直到2015年才开始QE政策。这就导致欧盟在金融危机后又出现了欧债危机。欧美对比来看，财政统一与否、财政央行配合与否等因素导致了财政扩张能力差异，决定了欧美危机后不同的经济复苏路径。

2020年疫情后的各国应对同样体现财政扩张能力的区别。疫情后，美国快速地推出了大规模的一揽*财政政策，2020年3月就推出了总规模约2万亿美元的《新冠病毒援助、救济和经济保障*案》，较200*年后速度更快、规模更大，推动了经济的快速企稳复苏。疫情后，各国也普遍推出大规模财政政策。2022年9月，英国特拉斯政府出台大规模减税方案，引发国债收益率大幅上行。由于英国养*金机构长期采用互换工具调节久期，国债收益率的大幅上行给养*金机构带来增加保证金的流动性压力，养*金机构不得不抛售流动性较好的国债资产，从而形*死亡螺旋。政府减税最终宣告失败，英国央行不得不放弃紧缩，反而转向购买国债。在同样的高债务水平下，英美两国的宽松财政政策出现了截然不同的结果，反应出在美元的特殊国际地位下，美国获得了更大的财政政策空间。

疫情后的汇率市场，奖励了具有财政扩张能力的国家，美国通过持续的财政扩张，推高了名义增长，在初始阶段形*了高名义增长、高通胀、强美元的局面。短期内汇率市场更加重视名义增长，一定程度上忽视了名义增长背后的高通胀。

但财政扩张并非没有约束，在高债务状态下，***第二任期推动全面的关税战，带来了金融市场动荡，美元的特殊地位和美国的财政扩张能力也出现了裂痕，市场也开始质疑美国债务的可持续性。

根据MMT理论，**货币具有无限*偿性质，因此财政政策没有名义预算约束，只有通胀约束；布兰查德在《低利率时代的财政政策》中指出，只要*（中性利率）小于g（经济增长率），就可以保证债务率维持稳定，因而强调在低利率环境下，可以进行财政扩张。两种理论都抓住了财政扩张边界与约束的某种外在表现。但从根本上来看，财政扩张的主要约束实际上是财政支出效率。

如果财政效率低下，如支出主要用于低效补贴，并未有效推动技术进步、促进生产，则容易带来需求大于供给，导致经济过热、通胀上行，类似疫情之后美国出现的情况。MMT理论所关注的通胀约束，实际上是低效财政扩张带来的自然结果。

布兰查德强调利率与经济增长的对比，指出低利率环境带来了财政空间。但利率与经济增长关系的变动可能是快速而剧烈的，无论是**债务风险带来的资本外流螺旋，还是国内金融冲击带来的风险溢价上行，都有可能导致利率、增长关系的快速逆转。保证财政支出能够有效推高经济增长、提高增长潜力，才能保证长期的财政政策空间，实现g与*的稳定。

因此，提高财政支出效率是当前财政政策的关键，这就要求实现财政支出结构的优化。财政支出既要为稳定短期经济服务，更要为增加长期增长动能、促进经济结构转型服务，在扩大有效投资、培育发展新质生产力、提振消费、保障和改善民生等方向发力。从今年前四个月的财政支出数据来看，财政支出增量最多的领域分别是社会保障和就业、教育，表明我国在财政政策转型中突出重点、提高效率，财政政策在促进经济结构转型中发挥作用。

表4 财政支出分项数据