燕翔 系方正证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事

核心结论

本文**研究了板块*动分析框架及相关焦点问题。板块*动框架主要有两种：一是自上而下，首先划分宏观经济情景，然后在各种不同情景中做行业选择；二是自下而上，根据行业本身景气周期变化，判断是否有超额收益。

自上而下：宏观情景切换模型。基本范式：（1 ）首先确定N个宏观经济变量，然后每个变量划分M种状态，定义出“N的M次方”种宏观经济“情景”；（2 ）做历史数据规律统计，得到每一个“情景”中大类资产**的表现，以及股市整体和结构性行情表现的历史均值。

自下而上：行业景气趋势投资。根据各个行业板块**E走势来定义景气周期，**E趋势向上板块，即“景气周期上行”板块。通过行业板块**E来定义景气周期，可以解决不同行业间横向可比问题。*股经验中景气上行是行业板块股价上涨的充分条件，历年领涨板块大多是景气周期上行行业板块。

板块*动策略两条基本思路。理论上板块*动就是一直去寻找景气周期上行板块，实践中单一投资主体完全掌握上百个细分行业盈利周期状况可能性小。两条思路：一是在经济上行周期投资顺周期板块机会，二是在经济非上行周期（包括经济下行周期与底部盘整阶段）投资自下而上产业逻辑或者采用深度价值策略。

*长风格与价值风格。两者在一种情况下会重合，即低估值板块进入景气向上周期，主要出现在经济上行周期。在两种情况下会背离，一是新兴产业景气向上，此时“*长风格”优于“价值风格”；二是经济下行期且找不到自身产业逻辑向上景气板块，市场风格偏防守稳健，“价值风格”优于“*长风格”。

主线投资与主题投资。我们以有无财务数据持续改善来定义区分主线与主题。主线投资行情持续时间一般较长、主题投资行情持续时间一般较短。主题投资两个特征关注点：一是主题投资的均值回归特征容易产生追高陷阱、二是主题投资应关注春季躁动季节效应。

风险提示：宏观经济不及预期、海外市场大幅波动、历史经验不代表未来。

报告正文

所谓板块*动研究，即指根据不同市场环境选择不同行业板块作为投资方向。板块*动研究的重点是行业板块能否跑赢市场整体，而不在乎板块内个股能否跑赢行业板块指数。随着国内ETF市场不断*熟完善，绝大多数行业板块都有了对应的ETF产品，板块*动投资工具充足研究重要性愈发突出。

板块*动研究中，最大的难点是缺乏一个“统一的、可以比较的对象”。不同的行业对于“行业景气度”的定义不同，有些行业看**、有些行业看**量、有些行业看用户数等等。这就造*一个问题，对于同一个行业，行业分析师可以纵向地在时间序列上进行比较，看行业基本面是好转还是恶化。

但从总量全行业去看，要在特定时点上横向比较哪个行业景气度更好，就非常困难。有些行业甚至没有行业层面统一的可以用来度量的指标，比如军工、计算机；有些行业两三个公司就是一个细分*行业，细分*行业间关联度也不大，比如化工、轻工。白酒和军工景气度怎么比、银行和医药景气度怎么比，都是需要解决的研究问题。因此，板块*动中行业比较研究的关键是解决行业怎么比较。

我们认为，板块*动的研究框架，总体而言有两种。第一种，自上而下，首先划分宏观经济情景，然后在各种不同情景中做行业选择。第二种，自下而上，根据行业本身景气周期变化，判断是否有超额收益。

1、自上而下：宏观情景切换模型

1.1 自上而下模型基本思路

自上而下的板块*动或者风格切换模型，具体表现为各种“时钟”、“电风扇”类的分析框架。最早是美林时钟，随后演化拓展出各种模型。

这类“时钟”、“电风扇”模型总体上框架是一样的：（1）首先确定几个（N个）宏观经济变量，然后每个变量划分几种（M种）状态，这样就可以定义出“N的M次方”种宏观经济“情景”；（2）随后再在每一种“情景”中，做历史数据规律统计，得到每一个“情景”中大类资产**的表现，以及股市整体和结构性行情表现的历史均值。

如果选择2个宏观变量，确定2种状态（好和坏），那么就一共可以划分出2×2共4种宏观经济“情景”。如果选择3个宏观变量，确定3种状态（好、中、差），那么就一共会划分出3×3×3共27种宏观经济“情景”。由于二维平面上只能够展示四个象限，所以一般的模型普遍采取2×2四种“情景”的架构。例如最经典的美林时钟模型，就是这种2×2四种“情景”模型，选择了两个宏观变量（经济增长和通货膨胀），划分了两种状态（上行和下行）。所以一共有4种宏观场景组合：（1）“经济增长上行+通货膨胀上行”；（2）“经济增长上行+通货膨胀下行”；（3）“经济增长下行+通货膨胀上行”；（4）“经济增长下行+通货膨胀下行”。然后根据模型中不同宏观场景，给出大类资产和行业板块配置建议（参见图表1）。

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对股票投资板块*动而言，另一种更简洁的方式，就是直接分析判断不同宏观场景下，哪些行业板块可能占优。例如我们可以构建一个“货币状态”（宽或紧）和“信用状态”（宽或紧）组合的模型，一共也是4种宏观场景：（1）“宽货币+宽信用”；（2）“宽货币+紧信用”；（3）“紧货币+宽信用”；（4）“紧货币+紧信用”。然后根据不同宏观场景，根据历史统计数据，判断权益资产哪些行业板块占优（参见图表2）。

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1.2 自上而下模型存在的问题

这一类自上而下的板块*动风格切换模型，本质上是一种基于名义经济增速和总需求变化的分析范式。传统宏观经济分析的变量主要包括：经济增长指标（GDP、工业增加值、固定资产投资（包括基建投资、房地产投资、制造业投资等）、进出口、PMI等）、通货膨胀指标（*PI、PPI等）、金融指标（M1、M2、贷款、社融等）。这些经济指标总体上都代表了名义经济增长的总需求。

自上而下模型存在的问题主要是两个：

一是相关宏观经济变量波动率越来越低。

中国经济2012年以后出现的变化是，名义经济增长增速降低波动降低。特别是名义经济增长的波动降低，使得前述宏观经济指标的重要性开始不断下降。最开始是GDP，大概从2012年以后开始没什么波动了（参见图表3），然后是2015年以后工业增加值这个指标也没有什么波动了，再然后是2017年以后M2基本也没有什么波动了。

实际上，宏观经济波动率下降这个现象并不是新鲜事情，回顾主要发达国家走过的路就会发现，当经济发展到一定阶段之后，经济整体的增速和波动率就会大幅下降，这是经济发展的必然趋势（参见图表4和图表5）。随着一个个宏观经济指标波动性的降低，基于这些指标所产生的投资分析框架有效性普遍都在不断降低。前述各种“时钟”、“电风扇”类的分析框架在陆续失效。

二是自上而下模型缺乏自我修正提高空间。

自上而下的宏观场景模型，本质上是根据统计经验给出投资建议。这也就意味着自上而下模型是一个“黑箱”（Bl**k B*x），投资者根据统计经验知其然但不知其所以然。一旦事后样本外实际结果与事前样本内回溯结论有偏差，很难讲清楚到底为什么是这样，因为毕竟模型的结果仅仅是一个统计结论。

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2、自下而上：行业景气趋势投资

2.1 定义行业景气趋势

自下而上的基本思路，就是判断行业自身景气周期，从而定义不同的“*长”和“价值”投资特征。如前所述行业比较的难点，这里关键需要解决的，是不同行业板块之间如何比较的问题。

我们认为，可以根据各个行业板块**E走势来定义景气周期：

第一种情况，**E趋势向上板块，即“景气周期上行”板块，也可以认为是“*长”股。这是板块*动中的首选品种，这种情况下，投资者可以既赚业绩的钱，也赚估值的钱。**E持续向上的过程中，一定也是估值不断抬升的过程，此时估值本身绝对数字意义不是很大，变化的趋势方向意义更大，如果**E停止了向上的势头，估值扩张也就结束了。从历史经验来看，这类板块都是有超额收益的，而且**E趋势一旦形*，路径依赖性也较强，短期内不太会改变。*股历史上比如2001年到2004年的钢铁板块、2005年到2007年的银行板块、2013年到2015年的创业板科技板块、2016年到2020年的消费板块、2019年下半年开始到2020年的科技板块都是这类**E持续上行的投资机会。

第二种情况，**E基本走平板块，即“景气周期稳定”板块，也可以认为是“价值”股。因为**E基本走平，所以估值总体而言也是保持在一定水平变化不大的。所以这种品种基本上属于类固收资产，投资者能赚业绩的钱，但赚不了估值的钱。不过由于*股整体的**E较低，这种板块往往长期看也有超额收益。美股市场1995年以后到2020年的必需消费板块都属于这种情况。

第三种情况，**E持续向下板块，即“景气周期下行”板块，这种情况下属于衰退型行业板块。这种板块是要坚决回避的，因为**E持续向下，估值底到底在哪里是不知道的，所以如果投资者以估值低为理由买入，往往会陷入低估值陷阱。*股市场2010年到2014年的周期板块就是典型的情况。

这一分析框架有两个特点：

一是通过行业板块**E来定义景气周期，可以解决不同行业间横向可比问题。**E是所有上市公司和行业板块共有的财务指标，以此为判断依据，每个行业板块以及细分行业，都可以明确定义自身的“景气周期”。依此出发，不同行业引发景气上行的原因可能不同（煤炭行业煤价上升、消费行业销量增加、半导体行业技术进步等等），但在行业比较层面，行业景气周期的位置是等价的。

二是相同行业在不同景气阶段具有不同的属性。并没有哪一个行业板块与生俱来就是*长或者就是价值，同一个行业板块在不同时间阶段，根据景气周期不同有不同的*长或价值属性。典型的以白酒行业为例（参见图表6），在不同时间中*长和价值属性并不相同。“*长”并不是某些行业特有的属性，而是不同行业在不同阶段行业特征的表现，并不是只有TMT和新能源才是*长股，铁路、钢铁、银行、家电等行业，在经济不同发展阶段，都曾以“*长股”的身份出现过。

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2.2 景气投资特征结论

基于上述定义和分析，中观层面自下而上的板块*动模型，就是去寻找景气周期向上的行业板块。

这一逻辑框架的核心思想，就是把握产业趋势的投资逻辑，股票市场行情反映产业趋势变化，这个脉络非常清晰。无论是*股市场还是海外市场，投资者在任何一个时间点实际上都是在寻找当时市场最景气的行业板块。

从*股的历史经验来看，景气上行是行业板块股价上涨的充分条件，且历年的领涨板块基本大多是景气周期上行的行业板块。例如2003年前后的“五朵金花”板块、2005年至2007年的“银行”板块、2009年前后的“煤飞色舞”行情、2013年至2015年的TMT板块、2016年至2019年的白酒和医药板块、2019年至2020年的半导体板块、2021年至2022年的煤炭板块、2019年至2021年的锂电池板块等等。

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这里我们说领涨板块“大多”是景气周期上行板块，但并不是全部领涨板块都是景气周期上行板块。*股历史中存在一些年份中领涨行业并不是景气上行板块，这部分数量并不多，主要出现在大盘表现一般时的“分母端行情”逻辑（以金融地产板块为主）。例如201*年和2024年的银行板块是比较典型的情况，行业整体**E处在下行阶段（参见图表*），但板块全年收益率表现靠前。

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此外，对于净资产收益率（**E）这一分析工具，有两点值得注意：

一是我们认为投资者是对产业景气周期进行投资，而不是**E，**E是一个事后指标，是一个工具不是全部，只是让我们用来归纳总结过去的经验规律。实际投资中，每个投资者都有自己不同的工具去判断公司的产业景气周期，比如用宏观经济数据、用调研的方式、用订单的数据、用自己的生活常识判断等等，但殊途同归，最后会反映到**E的上升中，**E上升是景气周期上行的结果不是原因。

二是从技术层面讲，净资产收益率（**E）与盈利增速（Y*Y）指标各有优劣，我们认为使用**E度量行业板块景气周期更为合适。**E和Y*Y的关系，好比《经济学原理》中平均*本与边际*本的关系，当边际*本超过平均*本时，平均*本会进一步向上。反之，如果边际*本低于平均*本，则平均*本会进一步降低。

从理论上来说，在不考虑分红的情况下，如果下一年企业的Y*Y高于**E，则**E会进一步向上；如果Y*Y低于**E，则**E会向下；如果企业100%分红，那么只要盈利增速是0%，**E下一年也保持不变。在实际使用中，**E和Y*Y各有优势和劣势，用**E度量行业板块景气周期的好处，是**E的曲线走势相比Y*Y更加平滑，趋势性更明显，缺点是**E是一个相对滞后的指标，指标本身不是一个敏感的领先指标。

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3、板块*动策略两条基本思路

理论上说，板块*动就是一直去寻找景气周期向上的行业板块，实践*作中，单个投资主体要时时刻刻掌握近30个一级行业、150个二级行业、300个**行业盈利周期状况，可能性非常小，因此在现实中很少看到有能够做到全行业范畴板块*动的投资策略。

综合自上而下与自下而上模型，我们认为板块*动有两个基本思路可以遵循：一是在经济上行周期投资顺周期板块机会，二是在经济非上行周期（包括经济下行周期与底部盘整阶段）投资自下而上产业逻辑或者采用深度价值策略。

3.1 经济上行期：顺周期板块机会

在经济上行期投资顺周期板块做*动，需要解决好两个问题：

一是如何定义经济上行周期

宏观经济指标非常多，包括GDP、出口、投资、消费、工业增加值、*PI、PPI、M1、M2、社融等等。我们认为，对股票市场而言，用PPI（工业品**指数）同比增速，来定义经济上行和下行周期较为合适。

背后核心逻辑在于*股市场中，PPI同比增速与全部*股非金融上市公司盈利增速高度正相关（参见图表10）。这主要与*股上市公司构*有关，截止2025年5月，*股上市公司数有5400多家，其中制造业上市公司数量超过3700家，白酒、半导体、锂电池、家电、军工等投资者日常持仓较多的板块，基本都是制造业。如果再加上采矿业（有色金属、煤炭等），*股工业行业上市公司数有约3*00家，占比高达70%。

因此我们也会发现，在PPI同比增速快速下行期间，*股上市公司盈利整体承压，股价表现一般不理想。反过来在PPI上行期间，*股上市公司同样会表现出更强的盈利上行弹性。制造业盈利波动往往大于服务业，*股上市公司的这一盈利特征属性，也是导致*股股价波动较大的重要原因。

从板块*动角度讲，在PPI上行周期，应该以**弹性较大的周期品资源品为首选。过去几次上行周期（2009年至2010年、2016年至2017年、2020年至2021年），有色金属、煤炭、钢铁等周期板块均有显著超额收益。

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二是宏观研究有能力边界

宏观经济研究对股票投资到底有没有用，这个问题绝对是*生常谈。这里所谓的有用或者没用有两方面意思，一是指股票市场是不是宏观经济的晴雨表，二是如何从宏观经济分析出发找到结构性行业板块机会。

我们认为，从宏观经济到股票投资的连接点就是企业盈利，股票市场的基本面特指企业盈利而非宏观经济本身。当宏观经济与企业盈利走势一致时，股票市场就是宏观经济晴雨表，反之就很有可能出现各种背离情况。例如在**因素负增长环境中，实际GDP增速可能是上升的，但企业盈利是一个包含**因素的名义值此时可能反而是下降的，这时就可能出现股市表现跟经济表现背离，典型情况如2023年上半年。反过来，在供给侧改革后的2016年至2017，实际GDP增速基本持平，但**因素导致上市公司盈利增速大增。

从企业盈利出发看宏观分析对各个行业板块机会的把握，核心在于该行业板块盈利是否受宏观经济影响。对于周期、金融类行业板块，其盈利与宏观经济高度正相关，自然会发现这些板块在经济上行期（如2003年、2007年、2009年、2017年等）表现特别好。但是对于那些盈利与宏观经济关系不大的行业，如TMT、医药等，依靠宏观分析把握机会总体是无力的。这些行业的景气周期是由其自下而上的产业逻辑决定的，跟宏观经济关系不大，这是宏观经济分析能力所不及的。

甚至有些情况下，一些与宏观经济有相关性的行业，也会出现上市公司盈利与宏观指标背离的情况。一个最典型的例*就是2015年到2020年的消费股行情。首先，很明显可以看出，这一*的消费股行情绝对不是防守行情，而是进攻行情，过去几年里消费板块的盈利能力大幅提升，**E持续上行特别是*头公司（参见图表6）。但是在宏观数据中找不到可以去解释这个现象的总量变量，无论是社会消费品零售总额增速、城乡居民可支配收入增速、城乡居民人均消费支出增速等几乎都是单边向下的。消费股的这一案例充分说明了一个基本原理，股市的基本面是企业盈利，多数情况下企业盈利与宏观经济走势一致，如果出现背离，则仍应以企业盈利为第一判断原则。

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3.2 非上行期：产业逻辑与深度价值

在经济非上行期（包括经济下行期、经济筑底时期），顺周期板块盈利能力显著回落股价表现较弱，此时板块*动的方向有两个：

一是自下而上寻找产业逻辑

随着经济发展步入*熟阶段，自上而下宏观分析对股票投资的能力边界是在缩小的，即行业板块盈利周期与宏观经济相关性在减弱，很多行业板块盈利周期由自下而上自身的产业逻辑决定。这一方面因为宏观经济变量本身的波动在变小，另一方面因为企业盈利与宏观经济相关性强的顺周期板块占比不断缩小，而盈利与宏观经济相关性弱的新兴产业占比不断扩大。

随着中国经济由高速发展阶段向高质量发展阶段转型，弱周期性科技型新兴产业在资本市场中的重要性日益增强。过去几年出现过的主线行情板块典型如半导体、锂电池、医疗研发外包（*X*）等，这些行业都是因为自下而上自身的技术产业变革出现了景气度持续上行（参见图表13、图表14、图表15）。对于这些偏“弱周期”“*长类”板块，有时候市场会提出一些分母类的逻辑，比如经济下行期或者货币宽松期这些板块表现会比较好，这些说*一般是经不起数据验证的。宏观经济此时无非是这些行业板块的机会*本，即如果宏观经济越好，那么顺周期板块有很好的机会逆周期板块相对收益会受损，反之在宏观经济很差时，逆周期板块自己景气周期能不能起来虽然跟宏观经济没有关系，但至少相对而言跑输大盘可能性会小。

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二是深度价值策略稳健防御属性

在经济非上行期如果无*找到自下而上有产业逻辑的投资板块，则可以考虑采取“深度价值”策略稳健防御布局。所谓“深度价值”策略，即选择“低估值”+“盈利稳定”品种，根据我们的研究，该策略在*股市场能够取得较好的长期稳定回报（更多分析内容可以参见研究报告《*股价值投资长期有效性探讨》）。

狭义的单变量“低估值策略”，即只看估值（市盈率、市净率、市销率等）高低来构建投资组合，拉长时间看在*股不会跑输大盘但超额收益有限。在单变量低估值以外，再加上高股息、盈利稳定等Sm**t Bet*因*，广义“低估值策略”收益率表现会更好。这类复合策略的核心思想是通过高盈利、稳定盈利来“对抗”可能出现的估值下行问题。通过检验2000年至2024年*股全部上市公司不同“估值vs盈利增速”组合的年收益率表现，如果每年年底我们构建投资组合只考虑市盈率（ttm）20倍以下的公司（不考虑市盈率为负的样本），那么只要组合中的标的在次年盈利增速不为负，平均而言就可以获得约10%到14%的年化收益率（参见图表16）。过去几年表现较好的红利资产本质上也是“深度价值”策略奏效。上市公司只有“盈利稳定”才会有稳定的现金流可以分红，只有股价“低估值”才会反映出股息率高。

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四、*长风格与价值风格

除了前述基本分析框架外，还有两个重要*动概念范畴日常中经常被讨论，一是“*长vs价值”、二是“主线vs主题”，本文逐一研究讨论。

具体讨论问题之前，首先要给定义，什么是“价值风格”、什么是“*长风格”。

如果用已有的现*指数来看，市场上的各种“价值指数”，本质上都是“低估值指数”。*股市场上常见的各类“价值指数”（指数名称中包含“价值”），包括国证价值指数（399371）、沪深300价值指数（000919)、中证500价值指数（H30352）、中证*00价值指数（H30356）等，指标编制的主要依据都是估值类指标。因此总体来看，市场上既有的价值风格指数主要就是低估值特征。

以国证价值指数和中证*00价值指数为例，指数参考的价值因*包含4个变量，分别是：（1）股息收益率（D/P），每股净资产与**比率（B/P），每股净现金流与**比率（*F/P）、每股收益与**比率（E/P）。对这4个变量进行标准化Z分处理排除极值影响后，计算4个变量的Z值均值，选取均值最高的股票加权后计算分别得出国证价值指数和中证*00价值指数。

不仅仅是*股市场，国际市场上的价值指数编制时也非常关注估值情况。以标普500价值指数为例，标普500指数的*分股能否*为标普500价值指数*分股取决于其价值因*/*长因*是否处于前33%（由高到低排序），其中价值因*参考的变量是净资产与**比率（B/P）、收益与**比率（E/P）、以及营收与**比率（S/P），估值越低得分越高，*长因*参考的变量是3年来的**额和利润增幅，以及近一年的股价变化。

从已有的指数来看，市场上的各种“*长指数”，主要参考公司（过去的）收入和盈利的增长率等指标，来定义一个公司是否属于“*长指数”。例如，国证*长指数参考的*长因*有三个变量，主营业务收入增长率、净利润增长率和净资产收益率。通过对这3个变量进行标准化Z分处理后并求取均值获得该公司股票的*长Z值，*长Z值最高的便是国证*长指数的样本股。中证*00*长指数的*长因*包含三个变量：主营业务收入增长率、净利润增长率和内部增长率。通过对这三个变量进行标准化Z分处理后并求取均值得到该公司的*长评分，*长评分最高的是中证*00*长指数的样本股。

这种编制**可能会导致几个问题：一是*长风格指数不一定能代表真正的*长公司。“*长指数”编制时用过去的财务数据推导未来，过去的高增长不代表未来的高增长，而且往往一个公司经过几年高增长后，增速反而可能会下来。二是“*长指数”与“价值指数”间并不互斥。“价值指数”如前所述编制依据是低估值，“*长指数”依据过去增长速度，两者之间逻辑上有重叠，如果低估值板块营收和利润增速起来，就既是*长又是价值了，“*长指数”和“价值指数”样本会有较多的重合率。因此在目前的实践中，很少有投资者共同认可的“*长指数”。

根据我们前面部分分析框架，如果以投资板块“景气度向上”来定义“*长风格”，而以“低估值策略”来定义“价值风格”，那么市场风格总体上以追求“景气度向上”为主。*长是股票投资追求的目标，市场主线逻辑一直都是在追寻*长的，*长风格是不变的，变的是*长的内容。

“*长风格”与“价值风格”在一种情况下会重合，即低估值行业板块进入景气向上周期，一般主要出现在经济上行周期。在两种情况下会背离，一是“弱周期”新兴产业景气向上，此时“*长风格”优于“价值风格”；二是经济下行期且找不到自身产业逻辑向上景气板块，此时市场风格偏防守稳健，“价值风格”优于“*长风格”。

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5、主线投资与主题投资

主线投资与主题投资是资本市场投资中经常讨论的一对范畴，但也没有明确定义。根据本文前述分析框架，我们将有财务数据持续显著好转（**E持续向上）的板块上涨理解为主线投资，而将缺乏财务数据持续改善的上涨行情理解为主题投资。从这个角度看，主线投资一般行情持续时间比较长，例如2016年至2020年的白酒行情、2019年至2021年的半导体行情、2020年至2022年的新能源行情等，而主题投资行情持续时间较短。

由于主题投资行情缺乏可观察的财务指标持续改善，因此也较难找到判断行情启动以及持续性的抓手工具。根据*股市场行情历史经验，我们认为主题投资有两个特征值得关注：

一是主题投资的均值回归特征容易产生追高陷阱。特定行业板块在股价下跌的过程中往往得不到投资者关注，伴随着股价回升向上，市场关注度也会越来越高，此时容易出现“股价上涨引发基本面预期变好”情况出现，而随着股价进一步上涨，投资者也容易出现“基本面变好”逻辑兑现的判断，进而买入在高点。对于没有财务数据持续改善为基础的板块上涨，行情往往会呈现出均值回归走势特征，对此类主题投资，我们认为更应关注“逆向投资”而非“顺势投资”。

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二是主题投资应关注春季躁动季节效应。在*股市场中，每年11月至次年3月，有较强的行情季节效应，春节前后的行情也经常被称为春季躁动。从数据统计来看，*股市场在2月和11月的上涨概率最大。2000年至2024年共25年中，Wind全*指数在二月份上涨概率达到76%，远高于其他月份，上涨概率次高的就是11月份，上涨概率也达到了72%。每年11月至次年3月这段时间中，由于市场处于“政策密集期”+“业绩真空期”，因而市场行情主要由预期驱动，也更容易出现主题行情。

而在进入4月份之后，上市公司的年报及一季报开始迎来密集披露，能够给投资者提供更多的盈利基本面信息；与此同时，一季度宏观经济运行数据也将陆续公布。基本面的明朗对市场行情及风格演绎都将会产生较大影响。

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本文来自方正证券研究所于2025年5月22日发布的报告《策略框架之板块*动